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一、水务行业发展概况
水务行业包括从原水、供水、节水、排水、污水处理及水资源回收利用的完整产业链。从业务维度分，可以分为自来水供应和水处理子行业，其中水处理包括给水处理和污水处理。
（一）污水行业持续发展，水环境治理需求带来行业新的增长空间，行业产能保持增长
2017年，全国经济稳定增长，城市化水平不断提高，水务行业所处的宏观经济形势持续向好，2017年全年总用水量6090亿立方米，比上年增长0.8%，总供水量基本稳定。随着最严格水资源管理制度的落实、省市县全覆盖的“三条红线”控制指标体系基本建立，万元国内生产总值用水量实现持续下降，2017年，万元国内生产总值用水量78立方米，比上年下降5.6%。万元工业增加值用水量49立方米，下降5.9%。污水处理方面，2016年全国废污水排放总量765亿立方米，同比增长4.04%，随着经济增长、城镇化进程的推进，污水排放总量仍保持增长。
2017年，水环境治理领域在政策推动下市场需求快速增长，主要包括农村水环境治理和流域综合整治两方面内容。农村水环境治理主要包括农村饮用水水源地保护、农村生活垃圾和污水处理、畜禽养殖废弃物资源化利用和污染防治。根据2016年12月国家环保部和财政部发布的《全国农村环境综合整治“十三五”规划》，到2020年，要求新增完成环境综合整治的建制村13万个，该规模为2015年前整治规模的两倍。流域水治理方面，2017年10月多部委联合印发的《重点流域水污染防治规划（2016-2020年）》中提出七大重点流域具体水污染防治规划的要求，将“水十条”水质目标分解到各流域，明确了各流域污染防治重点方向和京津冀区域、长江经济带水环境保护重点，第一次形成覆盖全国范围的重点流域水污染防治规划。此外，农村水环境治理和流域综合整治等内容均被列入2017年6月修订的《中华人民共和国水污染防治法》（以下简称“新法”）中。
产能方面，我国城市供水设施建设已趋近饱和，进入平稳发展状态。近几年全国城镇供水总量基本保持在2%~3%的增长速度。自2010年以来污水处理行业增速逐渐放缓，基本稳定在5%~6%左右，处于持续发展期。再生水利用业务尚处于引导期，再生水日生产能力和用量持续增长。
综上所述，城市供水业务已经进入成熟发展期，污水处理行业处于持续发展期，再生水利用业务尚处于引导期，随着政策推进、环保投资加大，农村水治理和流域水治理市场需求空间较大。
（二）投资主体呈多元化，行业竞争加剧，并呈跨区域扩张竞争趋势
水务行业准入须满足相应资质，后期运营模式、收费标准及环保标准等方面均须接受政府相关部门的批准和监督，保持较高的区域专营性。随着行业政策进一步推动，流域综合整治、农村水环境治理等综合治理项目需求量增长。水环境综合服务项目往往具有投资规模大、回收周期长、水处理工艺复杂等特点。从发债企业看，水务企业仍以地方国有水务企业为主。为推动行业健康发展，近年来国家出台相关政策鼓励社会资本参与水务项目建设投资，2017年7月，国家财政部、环保部等四部委联合印发《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式的通知》（简称《通知》）。根据《通知》内容，政府参与的新建污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式，明确了部分开展PPP模式强制试点，市场范围拓展到农村环境治理、固废处理等领域。《通知》强调政府参与PPP项目的风险隔离，指出政府不得提供融资担保，不得承诺最低收益，有利于PPP模式可持续发展。
在政策支持和市场驱动下社会资本多以PPP模式积极参与水务项目投资，相较于BOT和TOT模式一定程度缓解了政府支出压力。伴随经济发达的一线城市水务行业进入成熟期，对水利基础设施需求增长放缓，相关配套设施较不健全的县级市及乡镇地区成为主要涉水项目落地区域。
水务行业投资模式逐步向多元化转变，社会资本方的介入一定程度提升了行业市场化水平，对于行业地位突出、技术水平较好的水务企业会逐步进行异地扩张，水务市场初步呈现多元资本跨地区参与的趋势。
（三）水价逐步调升，但企业面临提质增效、技术升级压力，行业盈利能力较弱
目前，我国水务行业尚处于向市场化过渡阶段，水价采用由政府主导下的听证会制度，企业对水价没有定价权，供水企业普遍采用“低水价＋亏损＋财政补贴”的模式，污水处理企业多通过签订特许经营权协议约定最低污水处理量以保证自身盈利。
居民自来水价格方面，为体现水资源的稀缺性，充分发挥水价的调节作用，国家正逐步推行工业和服务业用水超额累进加价制度，居民生活用水采用阶梯式水价制度。据统计，截至2018年4月底，近一年内全国36个大中城市中福州、深圳等16个城市上调了居民用水价格；居民生活用水（自来水）价格（第一阶梯水价）平均为2.29元/立方米。污水处理价格方面方面，根据国家发改委《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》（发改价格[2015]119号），污水处理收费标准要补偿污水处理和污泥处置设施的运营成本并合理盈利，要求2016年底前，城市污水处理收费标准原则上每吨应调整至居民不低于0.95元，非居民不低于1.4元。据统计，截至2018年4月底，近一年内全国36个大中城市污水处理价格进一步上调，共9个城市上调，居民生活污水处理费排名后七位的城市包括天津、深圳等地，价格处于0.50元~0.90元/立方米（见附表2），未来尚有较大的价格上调空间。
水价逐步调升的同时，自来水水质要求及污水处理排放标准也逐步提高，根据《水十条》要求，到2020年，地级市及以上城市集中式饮用水水源水质达到或优于III类比例总体高于93%，2017年底敏感区域（重点湖泊、重点水库、近岸海域）城镇污水处理排放标准达到一级A排放标准。2017年4月，环保部印发《国家环境保护标准“十三五”发展规划》指出，将修订100多条环保质量标准和污染物排放(控制)标准，为《水十条》中的环境治理目标提供标准支撑。目前中国约一半左右的污水处理厂的排放标准未达到国家规定的一级A排放标准，水务企业面临较大的提质增效、技术升级压力。
总体看2017年以来，水价的逐步上调一定程度提升了行业盈利水平，但考虑到水务定价涉及民生及社会稳定等因素，我国水价仍保持在较低水平，且水务管网升级改造、排污标准和服务质量要求提高等导致水务企业成本上升，行业盈利能力较弱。
二、水务样本企业债券发行情况分析
（一）水务企业债券发行概况
水务企业数量众多，行业集中度低，企业单体规模较小，由于债券发行门槛较高，水务行业发债企业数量较少。2017年及2018年1~3月，新增发债企业6家，同期退出发债市场的水务企业8家。截至2018年3月底，公开市场存续期债券中涉及水务行业的发行主体样本合计53家，其中地方水务企业占比84.91%，同时涉及供排水业务的企业占比74%。
截至2018年3月底，样本企业存续债券174期，债券余额合计1191.22亿元，从存续债品种看，以中期票据和企业债为主，分别占34.89%和40.91%；从债务偿还期限看，2021年将达到存续债券偿还峰值，约265亿元。
（二）水务企业信用等级分布和调整情况
53家发债企业的信用级别主要分布在AA、AA+和AAA，占比分别为43.40%、33.96%和15.09%，其中AA+的水务企业存续债券规模占比最大。伴随良好的发展环境和稳定向好的企业经营状况，53家样本企业2017年以来共有3家主体信用等级发生了变化，均为级别上调，分别是怀化市水业投资总公司、北控水务(中国)投资有限公司和温州市公用事业投资集团有限公司。
（三）发债规模
金融强监管和经济去杠杆背景下，2017年水务行业发行规模同比大幅减少
2017年，样本水务企业中发债主体共计23家，同比减少16家，共计发行债券55期，发行期数较上年大幅下降；发行规模合计390.85亿元，同比下降33.05%，发行时间相对集中在2017年下半年。2018年1~3月共有11家水务企业发债，合计发行债券16期、发行规模107.50亿元，发行期数和规模均为去年同期2倍左右。整体看，2017年水务企业的发债数量、规模均较上年大幅下降；2018年一季度水务企业的数量、规模均同比大幅上升。
AA+企业发债规模占总发债规模一般左右，AAA企业新发债规模同比大幅减少
从发债主体级别来看，2017年，23家发债主体的信用等级仍主要集中AA级（11家）、AA+级（7家）和AAA级（5家）。发债规模方面，AAA级别企业发行债券规模同比大幅减少71.67%，AA+级别水务企业发债规模最大，较上年变化不大，共计发行17期债券，占水务行业企业全年发债规模的47%左右；AA级别水务企业发行期数占比较高，占比56.31%，但发行规模同比增幅有限。2018年1~3月，AA及AA+级主体发债较多，发行规模占比90%左右。整体看，相较于其他级别，AAA级别水务企业融资方式较多，对金融环境强监管、债券成本变化更敏感，在2017年债券融资成本不断走高的情况下，发行规模大幅下降；AA+及AA级别水务企业发行规模同比变化不大，AA+发行期数减少较大。
（四）水务企业债券发行方式、期限、品种
公募发行规模占比大幅下降，中票发行规模占比最高，整体发债期限小幅缩短
从发行方式看，2017年水务企业以公募发行为主，公募发行数量和发行规模均占70%左右，公募发行规模受发行监管政策趋紧同比下降44.38%，私募方式发行规模同比增长14.05%。2018年1~3月，公募发行数量和规模同比均有所上升，分别占2017年的31.58%和34.00%。
从发行品种看，2017年全年发行中期票据规模占比较高，同比增长47.38%，其他品种均同比减少。其中发行（超）短融19期，发行规模同比下降54.08%；企业债（含公募和私募）共计16期，发行规模同比下降54.47%。2017年新发债中，用于偿还债务的资金占比有所上升，占比约45%左右。
从发行期限看，2017年水务企业新发债券期限以1年及以内、5年期和3年期为主，期数占比分别为25.45%、34.55%和25.45%，对应发行规模占比分别为11.00%、40.90%和33.00%，平均债券期限为3.17年，较2016年的3.44年有所缩短。2018年1~3月，水务企业新发债券期限以1年及以内为主（占比达31.63%），新发债发行期数和规模均为2017年1~3月的2倍左右。
（五）水务企业债券发行利率、利差债券市场整体发行利率水平
2017年以及2018年第一季度，水务企业新发债券55期，将部分样本数据调整后，样本总数为49期，其中AA级别短期（一年及以内期限）10期，AA级别中长期（一年以上）22期，AA+级别中长期9期，AAA级别中长期8期。
从样本发行利率情况看，同级别债券利率在2017年至2018年1季度期间均呈现增长趋势，与市场资金面紧张等宏观背景较吻合。同期中长期类型债券，主体信用水平越高发行利率越低。此外，对于AA级别的短期和中长期债券，在2017年三季度出现短期债券发行利率高于同期中长期债券发行利率情形，系相关AA短期债券的发行人市场认可度及企业性质等因素所致。
对比水务企业中长期利率，全行业中长期利率表现为同时期内级别越高利率越低、同级别利率在2017年至2018年1季度期间均呈现增长趋势等。具体看，AA中长期水务企业利率在2017年四季度高于全行业利率，但2018年一季度低于全行业水平。AAA水务企业利率自2017年三季度以来均低于同期全行业水平。
2017年受金融机构去杠杆，货币政策收紧的宏观环境影响下，银行间各期限固定利率国债收益率呈上升趋势，2017年全年样本债券利差整体呈小幅收紧趋势，AA级别中长期债券利差在2017年3季度低于同级别短期利差系债券市场认可度及企业性质等因素所致。AA级别中长期债券利差在2017年4季度走扩系发行品种及市场认可度等因素所致。AAA级别中长期债券利差在2017年3季度大幅缩紧，系该级别债券市场认可度高等因素所致。2018年1季度，受金融强监管的影响，企业融资环境趋紧，各级别债券利差均较2017年底走扩。
2017年至2018年一季度，全行业各级别中长期利差呈不同程度走扩趋势。AA水务企业中长期利差在2017年明显高于全行业水平，2018年一季度利差明显低于全行业水平，系发行品种等因素所致。AA+中长期水务企业利差各时期均低于同期全行业水平。AAA中长期利差自2017年三季度以后均低于同期全行业水平。总体看，2017年以来AA+及以上水务企业中长期利率利差略低于全行业水平，市场认可度较高。
三、样本企业经营及财务运营情况
1、行业盈利能力向好，利润总额对政府补贴依赖度强
2017年以来，受益于污水处理市场持续扩展，水环境治理等新领域的拉动，水务行业收入利润规模持续增长。2017年，样本企业实现营业收入合计1424.59亿元，同比增长17.63%，其中高信用级别的样本企业营业收入贡献突出，AAA级别样本水务企业在当期样本企业营业收入合计中占比61.39%。
2017年，样本企业扣减“其他收益”的营业利润合计187.19亿元，同比大幅增长47.39%，剔除投资收益影响，样本企业营业利润保持20.34%的增速，主要系样本企业规模效应进一步显现，期间费用控制能力小幅提升（期间费用率由2016年的19.36%下降至18.49%）；级别AA和AA-的样本企业营业利润规模小，且有少数企业营业利润为负，主要系受企业自身规模和资质影响，收入结构相对单一，折旧及人工成本不断增长所致。
2017年，样本企业平均营业利润率和平均毛利率分别为27.47%和29.16%，较上年分别下降0.22个百分点和0.69个百分点，水务行业整体盈利能力保持稳定。2017年，样本企业利润总额合计261.60亿元，同比增长24.52%，增速超过营业收入增速。受样本水务企业业务规模扩大、期间费用控制能力增强、投资收益贡献较大等综合影响，2017年其他收益和营业外收入对利润总额的贡献由2016年的39.19%下降至28.40%，但是整体上样本企业对政府补贴的依赖程度仍较高。
2、现金流状况较好，获现能力较强，投资活动现金流出规模较大
2017年，样本企业经营活动现金流入合计1670.80亿元，同比增长5.92%，经营活动净现金流合计230.07亿元，同比减少36.22%，主要系其他与经营活动有关的现金活动净流出规模较大。2017年，样本企业的现金收入比均值为101.00%，同比变化不大，收现质量表现较好。部分样本企业经营活动现金流量净额为负或现金收入比低于平均值，主要系政府回款不到位、其他业务投入增加等所致。
水利基础设施建设的投入及供水管网的维护以及PPP模式项目推进表现为大额的投资活动现金流出，2017年，样本企业购建固定资产、无形资产现金流出规模合计794.96亿元，同比增长14.03%，其中有专业技术或资金优势的样本企业以PPP方式扩张业务或产业链整合表现出投资规模同比增长较大。2017年发债企业投资活动现金净流出906.26亿元，同比增长11.62%，符合水务行业总体发展趋势。随着污水处理及水环境治理领域的需求增长，预计未来将有更大的投资需求。
3、样本企业资产结构稳定，仍以非流动资产为主，无形资产占比有所增长
随着水务行业投资项目推进，2017年，样本水务企业规模持续扩大，截至2017年底，样本企业资产总额10695.92亿元，同比增长14.67%。资产构成以固定资产、在建工程和无形资产为主，地方性水务企业属地经营，其供排水资产计入固定资产或在建工程，跨区域扩张的水务项目往往以特许经营方式实现，该部分资产计入无形资产，截至2017年底，固定资产和无形资产合计占比为39.94%，同比小幅减少，无形资产占比12.89%，同比增长2.87个百分点。随着PPP项目推进，无形资产及长期应收款在资产中的占比将增长。
4、样本企业债务水平可控，AA级企业的债务负担明显加重
截至2017年底，样本企业债务规模合计3402.26亿元，同比增长16.77%。有息债务以长期债务为主占比值70.01%，同比下降5.09个百分点，主要系长期项目贷款未落地阶段通过短期融资周转，以及一年内到期非流动负债规模较大所致。水务企业融资仍以银行借款为主，2017年底，样本企业存续债券余额占全部有息债务的比重为31.98%。样本企业债务负担小幅加重，其中往固废环保、水利水电行业进行扩张或跨区域投资的企业债务负担上升明显，样本中有34%企业资产负债率超过65%。
2016~2017年，受水务及相关基建工程业务规模扩大融资规模增加影响，不同信用级别的水务企业的债务规模及负担情况出现一定分化，AAA、AA+和AA样本企业债务规模分别较2016年底增长26.29%、11.25%和18.67%；AAA和AA样本企业平均资产负债率分别较2016年底增加0.17和2.05个百分点，AA+样本企业平均资产负债率较2016年底下降0.36个百分点，AAA和AA+样本企业债务负担基本保持平稳，AA样本企业中提标改造、产能提升等投资需求较大地方水务企业占比较高，债务负担明显加重，但总体上债务水平处于可控水平。
四、水务行业未来发展趋势和关注
（一）发展趋势
供水市场空间趋近饱和，污水市场空间将持续扩大，受政策指引水环境治理市场将成为行业重点发展领域
在水资源紧缺、环境和节水政策的延续下，预计未来供水量增长有限。随着经济水平增长、城市化进程推进，污水处理市场仍有较大的需求，但考虑产业结构调整、淘汰落后产能，未来污水市场增速将放缓。而水环境治理包括农村水环境治理和流域综合治理等领域随着新政落实，将成为水务行业未来重点发展领域。
技术和规模优势水务企业将加快区域布局，行业竞争加剧，行业集中度将提升
随着政策推进流域综合治理、农村环境治理等方面，市场需求释放，为进一步占领和巩固水务市场份额，技术和规模优势突出的水务企业纷纷加快区域布局，通过市场竞争，介入其他区域污水处理业务并加紧拓展新业务市场，形成供水及污水处理一体化的业务格局。未来水务行业进入者增加，竞争将进一步加剧，由于水务行业规模效应明显，部分实力强的企业通过并购实现快速增长，行业集中度将提升。
水务行业信用水平整体保持良好
中国宏观经济稳定运行，在行业政策的推动下，水务市场需求不断扩大，行业外部发展环境良好。水务行业公益性较强，同时，水务企业具有获得外部支持力度大、经营收现能力强等特征；短期内，水务企业的信用品质不会出现明显分化，但随着行业市场化进程不断推进，竞争加剧，行业地位突出、具有专业技术优势、环保业务多元化进程较为深入的企业信用品质将强化，扩张规模较大导致资金压力迅速上升的以及重污染工业园为根基的污水处理企业存在信用品质弱化的风险。
（二）关注
提标增效压力加大，部分企业的技术升级与运营管控能力面临考验
城镇污水处理能力初步满足需求，但存在污水排放标准偏低问题，政府监管加强，不断完善的行业规范和标准将成为政府对于水务行业监控的主要工作之一，随着排污标准的提高，水务企业提标增效技术转型升级压力加大，目前水务行业集中度低，部分缺乏专业技术和运营效率低的地方水务企业面临技术升级与运营管控能力的考验，成本、利润压力增大，甚至可能面临被并购的风险。
水务项目投资规模增大，投资回收期加长，部分企业资金压力加重
受益于行业政策推动，配套管网项目以及水环境综合治理项目需求将快速增长，该类项目的投资规模较传统的水厂建设增长，投资回收期加长，此外，以PPP模式进行业务扩张的企业，项目回收期更长，面对趋紧的融资环境，该类企业资金压力加重，需要关注其流动性风险。
